全球酒志 · 第1篇

百润的"反向"赌注：当所有人都在降度，RIO母公司为何三次募资超30亿押注威士忌？

2026年8月，一份半年报让百润股份再次站到聚光灯下：营收16.6亿元，净利4.8亿元，同比分别增长11.3%和23.1%。但真正让市场震动的不是这份成绩单，而是同一周，百润宣布启动第三次定增——募资13.05亿元，用于购买20万只橡木桶，继续加码威士忌。累计三次募资超34亿元，在一个白酒行业集体"降度"、帝亚吉欧大中华区销售额暴跌34.9%的年份，百润的"反向操作"是远见还是豪赌？

一、半年报数字亮眼，但"含金量"几何？

百润股份2026年上半年交出了一份纸面上相当漂亮的成绩单：营收16.58亿元，同比增长11.34%；归母净利润4.79亿元，同比增长23.08%。其中二季度更是加速增长，营收8.6亿元同比增14.1%，净利润2.6亿元同比增26.3%。

但细看之下，这份成绩单的"含金量"需要打一个问号。上半年净利率达到28.9%，同比提升2.8个百分点——利润增速远超收入增速，核心驱动力并非主业爆发，而是税收优惠和费用压缩。据财报披露，受益于高新技术企业及小微企业税收优惠，实际税率大幅降至18.1%；同时管理费用率下降1个百分点。换句话说，百润的利润增长，很大程度上来自"省钱"而非"赚钱"。

更值得警惕的是库存数据。截至6月末，百润酒类产品库存量达152.34万箱，较2025年同期大幅增长42.16%。公司解释称系"产品品种多样化所致"，但库存增速远超营收增速（11.3%），这很难不让人联想到渠道压货的旧疾。要知道，仅仅一年前，百润还在为消化库存而减产——2025年预调鸡尾酒销量少卖了312.7万箱，营收净利双降。

预调酒业务的复苏，更多是"从谷底爬起"而非"突破天花板"。清爽系列新品、零食系统渠道、即时零售——这些动作确实有效，但也反映出一个尴尬的现实：RIO依然贡献了百润约88%的酒类营收，公司在单一品牌上的依赖度并未实质性降低。

二、三次定增，34亿筹码：威士忌的"烧钱"马拉松

百润的威士忌野心，不是一天建成的。从2020年至今，公司已通过三次定向增发累计募资超过34亿元，全部指向威士忌产业链：

三次募资，逻辑一脉相承：桶陈是威士忌的命门。橡木桶的数量、品质与陈酿周期，直接决定了威士忌的产能和风味等级。目前崃州蒸馏厂已累计灌桶超过60万桶，年产能358万升，是国内最大的威士忌蒸馏厂。如果第三次定增顺利落地，百润的橡木桶储备将达到80万桶以上，远期目标100万桶。

但"桶"本身就是一把双刃剑。一个优质橡木桶的购置成本约4000-6000元，加上陈酿期间的资金占用、仓储维护、天使分享（Angel's Share，每年约2%的自然挥发损耗），这是一场典型的"重资产、长周期"游戏。百润迄今已投入超过26亿元用于橡木桶采购，而这些桶里的酒，至少要等2年以上才能上市——这还只是威士忌国标GB/T 11856.1-2025规定的最低门槛。

三、数据透视：三次定增与产能跃迁

▲ 图1：募资金额持续攀升，灌桶量从15万桶跃升至60万桶，远期目标100万桶。注：灌桶量为各时间节点累计数据，非精确对应各次定增完成时点。

四、151亿的赛道与55家竞争者：威士忌的中国时刻？

中国威士忌市场正在经历一场前所未有的"本土化觉醒"。2025年，中国威士忌市场规模达到151.48亿元，而全国在建及投产的威士忌酒厂已达55家。从邛崃到千岛湖，从大理到茅台镇，国产威士忌从"舶来品"的标签中挣脱，正在成为酒业新增长极。

但市场扩容的红利并非均匀分配。一方面，进口威士忌仍在以"量增价跌"的方式渗透——2026年上半年，爱尔兰威士忌进口增长超55%，但均价持续走低。另一方面，国产威士忌企业面临首轮洗牌：谁在退场，谁在加仓？

百润显然是加仓最猛的那一个。崃州蒸馏厂不仅拥有国内最大的产能，还构建了52种橡木桶的矩阵，可"养"出200种风味。2026年，崃州旗下"云拓"单一麦芽威士忌首次参加世界威士忌大师赛即斩获金奖。从产品力来看，百润的威士忌确实具备与国际品牌一较高下的潜力。

但问题在于：市场准备好了吗？中国威士忌的消费群体仍以年轻、高学历、一二线城市为主，200万用户画像显示"年轻、女性、高学历"是新消费势力的标签。而百润正在烧钱陈酿的60万桶威士忌，目标消费者是谁？定价策略如何？渠道怎么铺？这些问题的答案，目前还远不够清晰。

五、白酒集体"降度"：一场与年轻人的和解

与百润"逆势加烈"形成鲜明对比的，是整个白酒行业的集体"降度"。

茅台在旅游零售渠道推出低度茅台酒，i茅台自营店飞天调至1753元/瓶；五粮液发力39度、1618以及"一见倾心"等年轻化产品，尝试用潮饮门店、餐酒融合去抓新商务群体；郎酒推出40度50mL"小小郎"潮趣装；迎驾贡酒推出31度草本微醺……几乎每一家头部白酒企业，都在或主动或被动地降低度数、降低门槛、降低姿态。

这场"降度运动"背后的逻辑很清楚：白酒行业正在经历"量价利三杀"。中国酒业协会联合毕马威的中期报告显示，超86%的企业利润下降，68.5%的受访者预判下半年还要继续跌。61.9%的终端门店在减少，56.6%的经销商面临价格倒挂。年轻人不是不喝酒了，而是不愿意为旧叙事买单——从"敬酒文化"转向"悦己消费"，从"身份表达"转向"情绪表达"。

在这样的背景下，百润选择了一条截然相反的路：不是降度，而是升度；不是讨好年轻人，而是布局高端烈酒；不是缩短周期，而是拥抱长达12年的投资回收期。这不禁让人想问：刘晓东到底看到了什么？

六、冰与火：百润的加仓 vs 全球烈酒巨头的撤退

▲ 图2：百润威士忌投资规模与产能持续攀升，而全球烈酒巨头帝亚吉欧在大中华区却陷入深度下滑。2026财年，帝亚吉欧大中华区净销售额下滑34.9%，中国白酒业务销量暴跌41.9%。注：帝亚吉欧2020-2021年大中华区增速数据未单独披露。

七、全球烈酒巨头的"中国烦恼"：一个警示信号

如果要为百润的威士忌豪赌找一个最刺眼的参照系，帝亚吉欧的2026财年报告再合适不过。

2026财年（2025年7月至2026年6月），帝亚吉欧大中华区净销售额下滑34.9%，其中中国白酒业务销量大跌41.9%。这家全球最大烈酒企业，在中国市场遭遇了二十年来最严重的滑坡。新CEO Dave Lewis上任8个月便启动12亿美元重组计划、砍掉10亿美元成本、重构全球组织架构——这些动作本身，就是对中国烈酒市场不确定性最诚实的表态。

帝亚吉欧的困境，并非因为品牌力不够，而是中国白酒业务（水井坊）的拖累。帝亚吉欧入主水井坊十三年、八度换帅，始终未能破解白酒市场的运营密码。水井坊2026年营收预计减少40%、净利降71%，已成为帝亚吉欧大中华区最大的"出血点"。

那么问题来了：帝亚吉欧带着全球最强的威士忌品牌矩阵（尊尼获加、苏格登、泰斯卡等），在中国市场尚且节节败退；百润一个以"RIO微醺"起家的预调酒公司，凭什么认为自己的威士忌能杀出一条血路？

答案或许在于两个不同的赛道。帝亚吉欧在中国卖的是进口威士忌和控股的白酒，本质上是"舶来品+传统品类"的双线作战。而百润做的是国产威士忌——崃州蒸馏厂扎根邛崃，在原料、酿造、桶陈、品牌叙事上全部本土化，这是帝亚吉欧做不到的。

八、9.06%的IRR与11.99年的回收期：一场需要极致耐心的赌局

百润威士忌项目最令人不安的数字，不是募资规模，而是投资回报率。

根据百润股份向特定对象发行股票募集说明书披露的数据，麦芽威士忌桶陈扩能项目的内部收益率（IRR）仅为9.06%，投资回收期长达11.99年。用大白话说：投进去13亿，要等将近12年才能回本，年化收益率不到10%。

在A股市场，当一个项目的IRR不到10%，通常会被投资者用脚投票。事实上，7月7日百润召开临时股东大会审议定增议案时，持股5%以下的中小投资者反对票超过2500万股，约占与会中小投资者有表决权股份总数的16%。定增预案公布后，百润股价一度跌停。

市场用真金白银表达了对这场豪赌的担忧。而担忧并非没有道理：

第一，威士忌的"时间税"过于沉重。按照国标GB/T 11856.1-2025要求，威士忌至少陈酿2年以上。但2年只是入门，真正有竞争力的单一麦芽威士忌通常需要8-12年甚至更久。这意味着百润在未来十年内，几乎每年都要为"桶里的酒"持续烧钱，而收入端可能要到2030年代才能看到规模回报。

第二，竞争格局正在恶化。55家国产威士忌酒厂并非都是"凑数"的——青岛啤酒与爱尔兰大北方蒸馏厂签署合作协议入局威士忌，国台酱香威士忌"熵"已在美国开售，千岛湖威士忌正式对外开放。当一个赛道涌入了太多玩家，价格战和品质战几乎不可避免。

第三，消费趋势存在不确定性。中国威士忌市场的增长，很大程度上依赖年轻消费群体的"西化"饮酒习惯。但Z世代的消费偏好变化极快——今天爱威士忌，明天可能转头龙舌兰或精酿啤酒。帝亚吉欧的研究也指出，年轻消费者正在选择更小规格包装、即饮预调酒、低酒精产品，而非传统烈酒。

九、Baijiu.Design 观点：这不仅是一场赌局，更是一次"范式转换"

在酒行业浸淫多年，我们见过太多"豪赌"——有的赌对了周期，有的赌错了方向。百润的威士忌赌局之所以值得被认真审视，不在于它赌得有多大，而在于它试图完成一次中国酒业罕见的"范式转换"。

第一个判断：百润赌的不是威士忌，而是"时间"。

在白酒行业，时间是最珍贵的资产——茅台的核心壁垒不是配方，而是几十年积累的老酒储备。百润在威士忌上的所有投入，本质上是在"购买时间"：60万桶橡木桶里的陈酿，是未来十年百润与任何新进入者之间最宽的护城河。当55家国产威士忌企业中大部分还在建厂或试产阶段，百润已经拥有了不可逆的先发优势。从这个意义上说，9.06%的IRR并不重要，重要的是谁能第一个拥有10年以上的桶陈威士忌库存。

第二个判断：RIO的"天花板"比想象中更低。

百润之所以如此急切地押注威士忌，根本原因在于预调鸡尾酒赛道的天花板已经清晰可见。RIO市占率高达70%-87%，在一个已近寡头垄断的市场里，增长只能来自品类扩容——而预调酒在中国毕竟是一个"小而美"的赛道。147亿元的市场规模，即便全部拿下，也支撑不起百润的市值想象。威士忌之于百润，不是"锦上添花"，而是"续命"。

第三个判断：刘晓东的"反向操作"可能踩准了周期。

当白酒行业集体降度、讨好年轻人，当帝亚吉欧在收缩中国战线，当全球烈酒巨头都在降本增效——这恰恰可能是威士忌赛道"抄底"的窗口。百润不是在做"降度"的增量游戏，而是在做"升维"的品类替代：用本土威士忌替代进口威士忌，用中国风味替代苏格兰风味。如果这个逻辑成立，百润要面对的不是151亿的中国威士忌市场，而是中国烈酒消费从白酒向多元化转型的万亿级机会。

但我们也必须指出风险：范式转换的成功率从来不高。可口可乐做咖啡、星巴克做茶饮、茅台做冰淇淋——跨界者大多以失败告终。百润从"小甜水"跨越到"单一麦芽威士忌"，品牌认知的鸿沟、渠道体系的重构、消费者心智的迁移，每一项都是硬仗。而11.99年的投资回收期，意味着在这漫长的时间里，百润几乎没有犯错的空间。

结语：威士忌桶里的中国酒业未来

2026年8月，百润股份的崃州蒸馏厂里，超过60万只橡木桶正在邛崃的空气中安静地呼吸。每一只桶里，琥珀色的威士忌原酒正在缓慢地吸收木质素、香兰素和单宁——这些化学过程，将以"年"为单位塑造未来的风味。

而在桶外，中国酒业正在经历一场更为剧烈的"陈酿"：白酒去库存、降度、年轻化；威士忌从无到有、从散到聚；消费者从"喝场面"转向"喝自己"。这场大变局的结果，可能需要十年才能真正揭晓。

百润的赌注，本质上是在赌一个命题：中国消费者会不会像接受咖啡、红酒一样，最终接受威士忌作为一种日常饮品？如果答案是肯定的，那34亿的投入、12年的等待、9.06%的IRR，都将被历史证明是划算的。如果答案是否定的，那崃州的60万只橡木桶，将成为中国酒业史上最昂贵的"教训"。

无论结果如何，百润的这场"反向"实验，都已经成为中国酒业的一个标志性事件。它提醒我们：在一个人人都在"降度"的时代，真正的远见，有时看起来就像一场豪赌。